來源：證（zhèng）券市場周刊

金融市場流動性風險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開就（jiù）必須以底線思（sī）維來防備其殺傷力。債市投資者和承銷商們怎麽也（yě）沒想到，作為PPP領域（yù）公（gōng）認的“好學生”，東方園林一筆10億元公司債券發行竟然（rán）隻募得5000萬元。而A股投資者們更（gèng）是沒（méi）想到，“好學生”的股票也跟著暴跌並不得不停牌，甚至（zhì）引起了整（zhěng）個PPP板塊的跟風下挫。當整個金融市場（chǎng）恍然大悟時，第（dì）一階（jiē）段（duàn）的（de）政策衝擊波可能（néng）已經（jīng）處在落地尾聲（shēng）。

而在債券市場市況不（bú）佳的情況下，東方園林為何沒有按照業（yè）內慣例推遲或幹脆取消這筆債券發（fā）行，或許也隻有高層自己清楚了。畢竟，按照國內市場投資（zī）者們多年來形成的思維慣性，一級市場即（jí）使發行票息高一點，也會引起市場對（duì）發（fā）行人（rén）流動性缺口的警（jǐng）覺，更不用說如此慘淡的募（mù）資結果。

就PPP清庫（kù）等規範措施對宏觀經濟和金融（róng）市場的影（yǐng）響，首先應將（jiāng）其放在規範地方財政預算的框架下，進而（ér）視為對實際財政政策（cè）執（zhí）行和債務融資需求的持久影響而非一次性衝擊，對（duì）地方財政違法違規的（de）兜（dōu）底和超出承受能力支出責任的清理不會（huì）隨著階段性見效而停止;其次，資本市場正在（zài）逐漸將這一預期映射到開展相關業務的上市公司的股價上，企業如（rú）果嚴重依賴政府預算外的違規承諾支付（fù），現金流回（huí）收不佳，很可能將在控製（zhì）地方政府杠杆的時期受到衝擊，行（háng）業也將麵臨整合。

除了股票市場以外，債券市場和大宗商品市場的一（yī）些表現也從側麵反映了清庫可能會引起投融資需（xū）求的暫時下降（jiàng）。特別要注意的是（shì），PPP清庫反映出地方財（cái）政的收支矛盾和存在突破預算的違規現狀，中央出手整治這些（xiē）問題還可能將對城投債這一收入和現金流同樣依賴（lài）財政補貼的資產類別造成影響。

PPP利益共同體

在中國經濟（jì）改革開放的過程當中，經濟建設取得的巨大成就舉世矚目，但國內外不斷在圍繞“效率和公（gōng）平”進行經驗（yàn）總結和（hé）反思。目前，改革開放再出發（fā），決策層又將“防風險”放在了最近（jìn）3年國（guó）家政策的首要位置。

PPP就是在這樣的背景下應運而生。

經過5年從零開始的探索（suǒ），中國PPP發展取得了積極成效。PPP在（zài）基礎設施建設和公（gōng）共服務領域創新（xīn）供給機製，通過塑造政府和企業利（lì）益共同體，構建政企長期合作機製，擴大供給，提高績效。

PPP項目並沒有一個完全標準化的固定模式，政（zhèng）府項目庫中的示範項目也隻能夠給後來者提供（gòng）一種經驗（yàn）借（jiè）鑒，各個地方政府和社會資本還需（xū）要充分結合實施項目的特點（diǎn）來研究最合（hé）適的操作辦（bàn）法。因此，在國內推廣PPP，成功或不成（chéng）功的經驗往往都通過具體案例（lì）來說明（míng）。

不過，不同的實施模式的框架有相似性，可以總結為政（zhèng）府、社會（huì）產業資本、獨（dú）立項目公（gōng）司、金融資本、消費公共（gòng）服務的社會公眾這幾個主體之間的基礎商（shāng）業關係(見圖)，而這背後代表了建立現代財政製度、維護金融安全（quán）、促進社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探（tàn）索PPP時（shí）必須嚴守的（de）底線原則。如果（guǒ）實踐中突（tū）破這些底線，則是必須糾正的。

中國經濟總量（liàng）在“十三五”期（qī）間繼續保持中高速增長，可持續高質量發展的理念逐漸強化，PPP市場發展的（de）外部條件並沒有因為短（duǎn）期的（de）清庫和規範而動搖，發展正規的PPP的必（bì）要性和迫切性反而是隨著上述（shù）規範工（gōng）作“去偽存真”而（ér）加強的。

另（lìng）外，在中（zhōng）央和各（gè）地財政部門落實PPP項（xiàng）目庫集中清理工作之餘（yú），也要看到（dào）政府在其他（tā）層麵間（jiān）接地促進PPP發展的政策也在同步進行，彌補（bǔ）PPP的製度短板。

以上述關係當中的公眾和PPP項目公司之間（jiān）的消（xiāo）費關係為例，如果在經過財政補貼（tiē）之後，相關（guān）的付費仍不足以維持項目的可持續性運營（yíng），或許政府會不得不推動公（gōng）共服務的價格改革。近期公（gōng）布天（tiān）然氣（qì）價格改革就是相關的（de）措施之一。

退庫整改超三成，5月漸企穩

據財政部PPP中心管理庫數據顯示，截至2018年4月27日，通過物有所值評估和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平台管理庫的（de）項目共有7226個，投資規模達到11.33萬億元，項目數量（liàng）和規模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產投資規模相比，PPP發展的市場空間仍（réng）然很（hěn）大。2017年，中國（guó）GDP達到82.71萬億元，固定資產投資約63.17萬（wàn）億元，民間固定資（zī）產投資38.15萬億元。按（àn）照政府（fǔ）的經濟增長預測，2018年，中國GDP將達到約88萬億元，固定資產投資將接近70萬（wàn）億元。

根（gēn）據財政部金融司公布的全（quán）國匯總（zǒng）數據，截至2018年4月23日，各地累計清理退（tuì）庫（kù）項目1695個、涉及投資額1.8萬億元;上報整（zhěng）改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。除（chú）管理庫項目外（wài），各地還退（tuì）出儲備（bèi）清（qīng）單項目430個，涉及投資額6551億元（yuán）。

上述退庫、整改（gǎi）項目合計4.9萬億元，也（yě）就（jiù）是說，有問題的存量項目占到清庫之前總量的約三分之一。

從行業來看，退庫項（xiàng）目中市政工（gōng）程、交通運輸、城鎮綜（zōng）合開發項目數居（jū）前三位，合計占退庫項目總數的51.9%，占退庫項目總投資額的63.8%。交通運輸的退（tuì）庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達23億元。

如果對比PPP退庫當中行業（yè）的前三位，依次是市政工程、交通（tōng）運輸、生（shēng）態建設和環境保護，城鎮綜合開（kāi）發（fā）居第四位。

從行（háng）業來看，整改項目中市政工程、交通運輸、生（shēng）態建設（shè）和環境保（bǎo）護項目數居前三位（wèi），合計占整改項目總數的57.3%;交通（tōng）運輸、市政工程、城（chéng）鎮綜合開發項目投資額位列前三，合計占整改項目投資額的70.6%。

財政部稱，在管理庫退庫與整改、儲備清單退出的項目中，不宜采用PPP模（mó）式的397個;前期準備不到位的506個;未按規定開展“兩（liǎng）個（gè）論證”的217個;不再繼（jì）續采用PPP模式實施的1120個;不符合規（guī）範（fàn）運作要求的277個;涉嫌違法違規舉債擔保的14個;未按規定（dìng）進行信（xìn）息公開（kāi）的488個;由（yóu）於其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當中也（yě）有部分項目涉及多種原因。

截至（zhì）5月末，管理庫中存量項目數7257個，對應投資金額11.41萬億元，項目數比3月末淨減少9個，項目金額比3月末增加481億元，中信證券認為，這意味著管理庫入庫和清庫逐步趨於平穩，製度規範下PPP入庫和推進回到常態化軌道。

具體來（lái）看，5月退庫項目947個、9679億元，河南退庫4703億元占當月退庫項目金額（é）五成，清（qīng）庫仍在繼續。從所處階段看，5月退庫項目（mù）中56%的項目數屬於儲備庫(識別階段（duàn）)，管理庫占比不低，準備/采購/執行階段項目數分別占（zhàn）29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項目”占比42.7%，遠高於PPP庫（kù）整體的27%。

申萬宏源環保與公用事業（yè）研究團隊根據財政部（bù）金融司發布PPP項目財政承受能（néng）力匯總分析報（bào）告推算，三成地區超標占到PPP總（zǒng）量的58%。分析報（bào）告（gào）顯示，四川、湖南、河南、內蒙古、貴州等地超標嚴重，僅此5省（shěng）投資總額合計3.3億（yì），占比（bǐ）33%;若按照報告（gào）分析（xī）35個地區三成城市接近預警線，選取前十大投資額地區為預警城市，合計投資額5.26億，占比超過58%。對於純PPP環保標（biāo）的，該團隊（duì）仍建議投資者謹慎對待。

地（dì）方財政不可承受之重（chóng）

在PPP的諸多原則當（dāng）中，財政可承受能力是一（yī）條不可突破的底線。之所（suǒ）以（yǐ）政府推出PPP，就（jiù）是希望能夠在預算約束（shù）內（nèi）做該做（zuò）的事，擯棄以往地（dì）方政府容易出現的好大喜（xǐ）功（gōng）、寅吃（chī）卯糧。

尤其值得注意的是，在財（cái）政部發布的《PPP項目財政承受能（néng）力（lì）匯總分析報告》當中，對2015-2045年（nián）間的各地財政可承受能力都做了（le）估計，顯示出財政部強調財政可承受能力並（bìng）不隻是為了完成一時的（de）檢查，而是希望借此打造地方財（cái）政長期穩固的製度（dù）基（jī）礎。5月初，金融市場曾經（jīng）預（yù）期一（yī）季度對PPP清理的工作就已經完成，衝擊是一次性的，但很顯然低估（gū）了財政部（bù）的決心。

從時間分（fèn）布看，地方政府（fǔ）對PPP項目各年度支出呈先增後減趨（qū）勢。現有項目存量2024年支出責任總額將（jiāng）達到峰值，為5891億元，其後（hòu）逐年下降。

在剛剛（gāng）過去（qù）的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一般公共預算支出(17.3萬億元)的1.2%。從地區分布看，中西部（bù）地區支出（chū）壓力較大。2015-2045年間，支出責任總（zǒng）額前（qián）五位的分別為：湖南8047億元（yuán）、河南7086億元、四川6906億元、內蒙古6241億元和雲（yún）南5896億元，年均支出分別（bié）為260億元、229億元、222億元、201億元（yuán）和190億元，分別占2017年本省一般（bān）公共預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部特別指出，一是截至2018年1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無財政（zhèng）報告或報告信息不（bú）完整，未（wèi）納入統計範疇（chóu），涉及投（tóu）資額1.3萬（wàn）億元;二是統計對象中包括已落地項目和未落地項目，其中已落（luò）地項目支出責（zé）任占比不足一半，已落地項目中已開工（gōng）建設並實際發生支出的（de）項目共1219個，涉及投資額1.7萬億（yì）元，占比僅兩成。

預算法定神聖嚴（yán）肅，不可突破，PPP回歸地方政（zhèng）府財政可承受（shòu）能力範圍的途徑要麽地方政府（fǔ）少做事，要麽有更多的外部資金支持。現在看（kàn）來這似乎是一個雙向調整的結果，但需（xū）要注（zhù）意的是，到目前為止，或許是本著誰（shuí）受益誰付費的理念，或者（zhě）是避免中（zhōng）央財（cái）政兜底地方財政（zhèng），中央政府較少直接通過財政（zhèng）資金參與PPP。對此（cǐ）也有市場人士建（jiàn）議，中央加強對PPP的專項轉移支付，提高項目的預期回報和可行（háng）性。

作為（wéi）化解地方政府財權事權不匹（pǐ）配的辦法之（zhī）一，在部分地區卻回到了矛盾的原點，PPP又不得不需要中央政（zhèng）府重（chóng）新出手規範。在中（zhōng）央和地方（fāng）事權（quán）財權不充分調整平衡的條件下，期待依（yī）靠社會資本（běn）並不能根本解決問（wèn）題，基礎設施和公共服務作為量大價（jià）低、需求剛性的產品，完（wán）全市場化定價不太可能，市場在看（kàn）到收益分享之外也要對風險共擔有更深刻的認識。

PPP整頓或暴（bào）露城投債“軟肋”

城（chéng）門失火，殃及池魚。

PPP對金融市場的最（zuì）大衝擊是暴露出了地方財政的“軟肋”——如（rú）果要建立（lì）財政的硬約束（shù），這些政府支出責任不明或不當的“軟肋（lèi）”是不應被繼續隱藏和（hé）模糊化對待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發行人以外，從財（cái）政被動緊縮帶來的影響將會繼續釋放，據此推演，首當其衝的可能（néng）就是另一（yī）個存在同樣本質問題的資產類別——城投債。

實際（jì）上，PPP創設的初衷之一就是規範（fàn）地方政府通過城（chéng）投平台公司過度債務融資。

中（zhōng）信建投統計，從總體規模來看，2018年下半年，所有行政級別到期城投債（zhài）餘（yú）額為5489.6億（yì）元，其中，縣級市到期城投規模為（wéi）387.45億元，占比為7.1%。在所有59支縣級市城投個券中，從到（dào）期期限來（lái）看，主要（yào）為一年期以下債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要為AA+和（hé）AA評級，數量分別為15和29;從債券（quàn）分類來看，占比（bǐ）最多的是（shì）一般企業債，數（shù）量為18支，超短期融（róng）資債券和定向工具分別為14隻和15隻，一般短（duǎn）期融資券9支，占比15%，另有一般（bān）中期（qī）票據3隻。

從行業分布看，建築與（yǔ）工程占比近（jìn）半，此外還有綜合類（lèi）、多領域控股、水務、房地產開發、公路（lù）與鐵路等行業。從對外擔保比例（lì）看(對外擔保餘額/淨資產)，小於30%的平台數量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間，個別平（píng）台的對外擔保比例超過了80%。

在所有33個下半（bàn）年有到期城投債的縣級市中，義烏市規模最大（dà），達到110億元，遠高於第二位的（de）昆山市(57億元)，太倉（cāng）市、張家港市、丹陽市、靖江市和海寧（níng）市的規模均（jun1）在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額（é）最大，達到214.2億元（yuán），浙江省位居第二（èr）位，規模（mó）為133.4億元，其他省份分（fèn）布較為分散（sàn）。

從2016年的財政收入看(一般（bān）預算收（shōu）入口徑)，義烏市的一（yī）般（bān）預算（suàn）收入為81.79億元，到期城投債規模（mó）為110億元，是財政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高（gāo）;阿克蘇市的到期債務餘額占財政收（shōu）入比例也在50%以上（shàng）。高密（mì）市、青州市、諸城市、壽（shòu）光市、邳州市（shì）、東台市、江陰市、肥城市等地方則在5%及以下。從財政收入增速的變化看（kàn），2016年，增速較快的縣級市（shì）是（shì）寧波市（shì）的寧海縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以（yǐ）上（shàng）。而連雲港市的（de）贛榆縣、東台市、海城市的財政收入降幅較大，降幅均在10%之上，贛榆縣降幅最大。2016年出現（xiàn）負增長的縣級市還包（bāo）括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安（ān）縣、靖江市、丹陽（yáng）市等。

中信建（jiàn）投認（rèn）為，整體（tǐ）看（kàn），在遏製隱性債務增量和（hé）融資嚴監管環境下，城投估（gū）值風險依（yī）然有待釋放，投資者應注（zhù）意（yì）規避一些級次靠下、重要性低、地區財政實力轉弱且對外擔保比例較（jiào）高的平台。

規範求發展，融資（zī）求生存（cún）

PPP行業近5年的快速（sù）發展和政府的整頓說明，行（háng）業本身已經到了需要洗牌的階（jiē）段。從監管的角度看，業內企業盡快（kuài）按照財政部門的（de）要求開展合規整頓，將是尋求後續政策支持謀（móu）求發展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者是取消示範資格，項目本身也還可以（yǐ）做，但是從業企業能否在目（mù）前的金融環境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相（xiàng）關企業求得生存的最基本保障。

中信證券（quàn）建築分析師（shī）羅鼎認為，2018年一季度（dù）入庫（kù）落地情況較好，但考慮部分（fèn）省份財政情況（kuàng）等因素，全年增速不可簡單線性（xìng）外推（tuī）。PPP的（de）進一步規（guī）範將要求企業更加（jiā）強調全（quán）周期的能力，且從多方麵提高了參與門檻。行業本（běn）身內生發展已到了集中度進一步提升的（de）階段，結合目前的（de）貨幣政策來看（kàn），2018年銀根（gēn）料將繼續維（wéi）持2017年一致的（de）中（zhōng）性偏緊態（tài）勢，龍頭企業的融資優勢將更加明顯。

羅鼎認（rèn）為，在項目層麵，PPP清庫沒有結束，示範項目亦不是免死金牌;在（zài）企業層麵，央企、國企可能受監管影響更（gèng）大，在降杠（gàng）杆、表外基金規範等因素影響下PPP擴張步（bù）伐料（liào）將有所（suǒ）放緩;民企則對較少使用表外（wài）基金的形式，但信貸偏緊的形勢下，也有一定融資壓力，民企融資落地將更加分化（huà）。

申萬宏源建築研（yán）究團隊認為，PPP從高速擴張期（qī）向質量轉型期過渡，顯（xiǎn）示出需求和能力的錯配。下一步，需（xū）求仍然存在，但清理之後能力（lì）建設不是那麽容易短期提升的（de），市場上具備足（zú）夠（gòu）能力的龍頭企業有（yǒu）望從行業重整當中獲益（yì）。

監管部門集（jí）中清庫以及開展PPP業務的企業在金融市場的風（fēng）險（xiǎn）釋（shì）放，引起了對（duì）PPP乃至是對基（jī）礎（chǔ）設施建設和公共服務領域的整體懷疑，園林行業是金融市場受到衝擊的（de）“重災區”。

天風證券建築團隊對此強調，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林行業一（yī）直也處於發展（zhǎn）之中，項目以EPC、BT等模式大量存在，並非（fēi）在整頓（dùn）PPP之後對行業帶來滅頂之災，園林行業、企業發展的主要（yào）矛盾不是PPP，真（zhēn）正的主（zhǔ）要矛盾是企業必須在發展速率和自身杠杆、融資空間之前取得平衡。

隨著中國社會主要矛盾的變化，對生態、環保、景觀等方麵的投入隻會越來越多，行業依然景氣，園林企業真正需要做（zuò）的，是在發展步伐和回款速率之間取得平衡，免得（dé）將自己置於資金流（liú）極其緊（jǐn）張(從（cóng）而引發流動性風險)的狀況。

就行業的後續生存和發展，申萬宏（hóng）源建築研究團隊認為，中長期看（kàn），政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續對PPP開展清理整頓的必要性之所在。隨著政策（cè）邊際改善，汙（wū）染防（fáng）治作為三大攻堅戰之一、鄉村振興和全域旅遊等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式將取得更（gèng）好的發展。短期來看（kàn），清庫結束後銀行融資趨於正常化將至關重要，這會使得項（xiàng）目執行（háng）加快。

從大類資產配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政策進行常態化（huà）和（hé）規範（fàn）化的措施之一，對總需求的影響是（shì）偏向負麵的，市場（chǎng）應將其放在整個財政政策的框（kuàng）架下來看。也就是說，按照年初預算推演實際財政赤字（zì），那麽本來就不該包括（kuò）政府突破預算去實現的額（é）外投資。不過，即便如此，市場對2018年的總需求（qiú）下滑也應有所準備。大宗商品市場在通脹預期下一度有反彈跡象，國際油（yóu）價上升更是對此“火上澆油”，但是短期看通脹有所緩和，PPP經過這（zhè）一輪清理整頓（dùn）後，如何繼續落地將對基建投（tóu）資和通脹產生額外的超預期（qī）影響，反倒是市場應當關注的，更何況市場對貨（huò）幣政策的寬鬆預期再（zài）2018年有所（suǒ）升溫。

2018年，金融監管環境始終嚴格，金融機（jī）構麵對資管新規（guī）也要去調整資產端，但（dàn）是利率罕有衝高，反思其與2017年差別的原因，除了貨幣政策操作越來越嫻熟得（dé）當之外，也（yě）反映出融資需求的下降是（shì）較快的。如果清理PPP暫時（shí）緩（huǎn）和，帶動融資需求（qiú）複（fù）蘇，那麽（me）疊加上述可能給通（tōng）脹帶來的意外衝擊，也是（shì）基（jī）於寬鬆貨幣來做多利率的投資者們需要（yào）防備的。